С Т А Н О В И Щ Е От: проф. д-р Стефан Минчев Вачков; Икономически университет Варна, катедра Финанси ; научна специалност Финанси, парично обращение, кредит и застраховка Относно: дисертационен труд за присъждане на образователна и научна степен доктор по научна специалност в Университета за национално и световно стопанство (УНСС) - София Автор на дисертационния труд: Ваня Атанасова Иванова Тема на дисертационния труд: Секюритизацията на активи ползи и разходи за търговската банка-инициатор Основание за представяне на становището: участие в състава на научното жури по защита на дисертационния труд съгласно Заповед 586/20.03.2015 г. на Зам.-ректора по НИД на УНСС. 1. Информация за дисертанта Дисертантът се е обучавал по докторска програма към катедра Финанси /Финансово-счетоводен факултет на УНСС по научна специалност Финанси, парично обращение, кредит и застраховка, направление 3.8. Икономика, съгласно Заповед на Ректора на УНСС 1141/09.05.2014 г. Обучението е осъществено в докторантура на самостоятелна подготовка през периода 24.04.2014 24.04.2017 г. 2. Обща характеристика на представения дисертационен труд Дисертационният труд е в обем от 301 страници (включително 266 страници основен текст) и се състои от увод, изложение от шест глави, заключение, библиография (191 източници, преобладаващата част от които на английски език) и 6 приложения. Изследването има за обект секюритизацията на активи от страна на търговските банки, а за предмет реализираните от нейното приложение ползи и
свързаните с това разходи, включително тези, произтичащи от необходимостта от редуциране на потенциалните проблеми на асиметричната информация в процеса на секюритизация (с. 9). В него се отстоява тезата, че секюритизацията на активи, прилагана правилно, представлява ценен алтернативен източник на ликвидност и финансиране за банките-инициатори и в зависимост от приложимата структура може да бъде източник на други ползи (управление на риска, оптимизиране на баланса и др.), като това предполага и извършването на определени разходи както транзакционни, така и агентски (свързани с редуциране на потенциалната несъгласуваност на стимулите в секюритизационната верига) (с. 10). Основната цел на изследването е, като се анализират (в теоретичен план и на база съществуващите емпирични свидетелства) основните мотиви за секюритизация на активи и се осмислят проблемните аспекти при нейното прилагане, станали явни по време на кризата, да се формулират изводи и препоръки относно икономическите ползи, които могат да бъдат реализирани в резултат на използването й в актуалната пазарна и регулаторна среда, и на тази основа се разработи модел за анализ Разходиползи, приложим от инициаторите при оценката на икономическата целесъобразност на нейното осъществяване (с. 10). За постигането на тази цел се формулират единадесет изследователски задачи (сс. 10-12). 3. Оценка на получените научни и научно-приложни резултати Ползите и разходите от секюритизацията на банкови активи е изключително актуална, но все още недостатъчно изследвана в българската специализирана литература тема, поради което усилията на докторанта за нейното по-детайлно проучване заслужават висока оценка. В първите три глави на дисертацията се представя природата на секюризизацията на активите като: източник на ликвидност и финансиране; инструмент за управление на риска; инструмент за регулаторен капиталов арбитраж и за оптимизиране на банковия баланс. В четвърта глава се разглеждат проблемите на асиметричната информация в секюритизационния процес. В глава пета се лансира модел за анализ на разходите и ползите при секюритизация на активи, а в шеста се 2
излагат виждания по някои актуални проблеми за приложение на секюритизацията на активи в следкризисния период. Освен много добра теоретична подготовка по разглежданата проблематика, авторът демонстрира похвални умения за приложение на богат аналитичен арсенал от методи и подходи: анализ и синтез; индукция и дедукция; системен и исторически подход; дескриптивен статистически анализ; математически инструментариум за оценка на икономически ефекти и др. Най-важните изводи се онагледяват с множество фигури и таблици. Всички литературни източници и приложения са коректно използвани и/или коментирани в изложението. 4. Оценка на научните и научно-приложни приноси Преобладаващата част от констатациите в дисертационния труд са формулирани в резултат от приложението на съществуващи теории за анализ и решаване на конкретни социално-икономически проблеми и за обяснение на значими процеси с формулирани изводи и препоръки. Научните постижения на докторанта могат да се систематизират в следните направления: 1. Направен е обстоен преглед на теоретичните изследвания за мотивите и основните ползи от секюритизацията на активи. 2. Откроени са потенциалните агентски проблеми при приложението на секюритизацията и се аргументират възможности за тяхното редуциране с отчитане влиянието на пазарните и регулаторни механизми. 3. Очертани са актуални проблеми при приложението на секюритизацията в следкризисния период и са представени виждания за възстановяване на европейския секюритизационен пазар. 5. Оценка на публикациите по дисертацията По темата на дисертацията са публикувани три доклада (единият под печат), които са представени на три международни научни конференции. 6. Оценка на автореферата В автореферата (55 страници) са резюмирани изследователските резултати и е представена справка за основните приноси на докторанта. 3
7. Критични бележки, препоръки и въпроси Към дисертационния труд биха могли да се отправят следните по-важни критични бележки: 1. Целта е дефинирана твърде пространно и неясно, а така формулирана, тезата на дисертацията представлява общоизвестно твърдение. 2. По-големият (от общоприетите за една докторска дисертация) брой глави логично провокира формулирането на прекалено много изследователски задачи, чието решаване е създало дисбаланс в структурата. Впрочем, повечето от тях биха могли да се систематизират в една, например представяне на концептуалната основа на Теорията на секюритизацията. 3. В глава 3 (пар. 3.2) не става ясно дали въпросната рентабилност, за която се говори (най-вече от генериране на такси), е за оригиналната институция, в чийто баланс първоначално са създадени активите - обект на секюритизация. Трябва да се има предвид, че инициатор на секюритизацията може да е друга институция, а трети, четвърти и пр. институции да предоставят ликвидни и други подобрения или услуги по администриране на услуги. Ако пък става дума за секюритизацията като продукт, който се предлага от водещи банки за секюритизация на активи на други институции, въпросът за рентабилността би следвало да се разглежда в различен контекст. 4. Не става ясно защо при определяне на среднопретеглената цена на финансиране при секюритизация се отчитат само изискуемата доходност на старшия транш и на капиталовия транш, а липсват останалите (средните или мецанин траншове), които бяха доста атрактивни инвестиции за много финансови институции. 5. Основен елемент за определяне на резултата (рентабилността) на секюритизацията за банка, която секюритизира собствени активи, е тяхната продажна цена. В модела (глава пета) обаче като фактор липсва кредитният риск все едно кредитното качеството на секюритизираните активи не влияе върху продажната цена и, следователно - върху резултата от сделката. Не става дума за корелацията между неизпълнението на пула от секюритизирани активи един фактор с критично значение за оценяване на секюритизацията. Нищо не се споменава и за портфейлния кредитен риск, който е игнориран в модела за оценка на ползите и разходите. 4
Разбира се, тези бележки не следва да се приемат като контрапункт на приносите в дисертационния труд, не омаловажават неговите достойнства и не отменят правото на докторанта да отстоява аргументирано своите позиции. 8. Заключение Като давам положителна оценка на дисертационния труд, предлагам на уважаемите членове на научното жури да гласуват за присъждане на образователната и научна степен доктор по научна специалност Финанси, парично обращение, кредит и застраховка на г-жа Ваня Атанасова Иванова. 4 май 2015 г. Подпис: Варна (проф. д-р Стефан Вачков) 5