До

До Председателя на научното жури за избор на доктор при УНСС София С Т А Н О В И Щ Е за присъждане на образователната и научна степен доктор, по научната специалност Финанси, парично обращение, кредит и застраховка (банково дело) на базата на разработен дисертационен труд от Вилимир Йорданов Йорданов на тема Крива на доходност и лихвени деривати Член на научното жури: проф. д. ик. н. Методи Христов, с научна специалност Финанси, парично обращение, кредит и застраховка, адрес: 1303 София, Зона Б-5, бл.18, вх.а, ап.19, GSM 0888/56 36 89, определен със Заповед 2146 от 04 октомври 2012г. на Ректора на УНСС- София Становището е съставено в съответствие с изискванията на: - Закон за развитието на академичния състав в Република България; - Правилник за прилагане на закона за развитието на академичния състав в Република България и - Правилник за организацията и провеждането на конкурси за придобиване на научни степени и за заемане на академични длъжности в УНСС. 1. КРАТКИ БИОГРАФИЧНИ ДАННИ ЗА ДОКТОРАНТА Вилимир Йорданов Йорданов: - придобива бакалавърска степен по икономика в Софийски университет (1997-2001), първа магистърска степен по икономика в Централен европейски университет (2001-2003) и втора магистърска степен по математика в Софийски университет (2003-2005); - е докторант към катедра Финанси при УНСС-София през периода 2005-2012г.; - провежда стажове в Булбанк през 2001г. и в БНБ през 2002 и 2005г. - работи като анализатор в Балканкар подем (2000-2001), като портфолио мениджър в ТБИ Асет Мениджмънт (2003-2004) и като анализатор в КМСS (2009-2012); - бил е стипендиант на фондация Отворено общество (1997-2001), на фондация Атанас Буров (2001) и на БНБ (2005).

II. ОЦЕНКИ ЗА СЪДЪРЖАНИЕТО НА ДИСЕРТАЦИОННИЯ ТРУД 2.1. Общи оценки Към тях спадат преди всичко следните оценки: - от гледна точка на настоящото финансово състояние на България, Европейския съюз и останалите световни икономики определено може да се приеме, че въпросите, които се третират в дисертационния труд са актуални. Тази актуалност се засили изключително много след последната финансова криза, която за кратък срок от време прерасна в общо икономическа. - положителна оценка заслужава и фактът, че в дисертационния труд е проявен подчертан стремеж за многостранно разглеждане на включените в него проблеми, т.е. както от финансова и макроикономическа гледна точка, така и от позициите на финансовия инженеринг и стохастичния анализ. - подобна оценка заслужава и обстоятелството, че авторът на дисертационния труд е положил усилия да съчетае икономическото интерпретиране на засегнатите въпроси с тяхното задълбочено математическо представяне. В това направление са съществували по-големи възможности за постигане на по-добро съотношение между двете направления. Допуснато е известно надценяване на математическата интерпретация за сметка на икономическото представяне. - съобразяването на дисертационния труд със съвременните постижения по отношение на третираните в него проблеми също заслужава положителна оценка. Тя се засилва и от проявения стремеж да се осъществи надграждане над тези постижения. Възможно е било, в това направление, с още по-голяма яснота, да се откроят онези моменти, които представляват авторски приноси. - положителна оценка заслужава и фактът, че в дисертационния труд е възприет подход на практико-приложно осмисляне на третираните въпроси. Подценена е обаче необходимостта от оформянето на поконкретни предложения за подобряване на практиката в изследваната област. - приемливи са положените усилия за взаимно обвързване на оформените в дисертационния труд съставни части. Допуснато е обаче несъответствие между темата на дисертационния труд и утвърденото му заглавие. Налице е и известно разминаване между неговата тема и съставните му части. 2

- списъкът на използваната литература дава основание да се приеме, че авторът на дисертационния труд познава много добре изследваните в него въпроси, а начинът на нейното използване показва, че той коректно се отнася към другите изследователи. - независимо от положените усилия за добро стилно и правописно оформяне на дисертационния труд допуснато е пренебрежително отношение към номерирането на неговите съставни части. 2.2. Конкретни оценки Към тях спадат преди всичко следните оценки: - въведението на дисертационния труд създава предпоставки да се установи мотивацията на неговия автор да се насочи към изследване на въпросите, които са свързани с кривата на доходността и лихвените деривати. Изведено е и признанието, че Дисертацията е силно математизирана (4) като се подчертава, че Това не е самоцел, а по-скоро работен инструментариум (4). - в най-общ план сполучливо са представени целите, задачите и методологията на изследването. Подценена е обаче необходимостта от ясно и категорично формулиране на докторската теза. Вместо това се извеждат етапите, периодът, предметът и обектът на изследването. Този пропуск едва ли се запълва и от написаното в автореферата, че Основната теза на изследването е, че доброто разбиране на информационното съдържание на кредитния и валутния риск на България изисква комплексен неарбитражен макрофинансов подход. (8). - по същество изследователската част на дисертационния труд започва с третирането на въпросите, които са свързани с редуцирания финансов подход към лихвените проценти, кривата на доходност и кредитния риск. Изложението в това направление е разделено на три части. В първата част се разглеждат теоретичните основи на моделите за лихвения процент и кривата на доходност без наличието на кредитен риск (16-34), във втората част теоретичните основи на моделите за лихвения процент и кривата на доходност при наличие на кредитен риск (34-52), а в третата част модифицирането и приложението на модела на Hearh, Jarrow, Mеrton (HJM) в случая на България за кривата на доходност по левовите ДЦК и облигациите, деноминирани в евро (52-102). Приемлива е изходната позиция на докторанта в първата част, т.е., че целостта на HJM подхода, както и лесната интерпретация на условието за липса на арбитраж, го правят особено подходящ за целите на нашия анализ. (16). Този извод е валиден и за успешното представяне на двата подхода за моделиране на финансови 3

инструменти, при които фигурира кредитен риск (редуциран и структурен), включени във втората част. (35) Успешно в нея са вградени и типовете държавни облигации в чужда валута. (39-41) Тази констатация се отнася и до избора на подход в случая на България. (43-45) Сполучливо в третата част са третирани двете криви за доходността в България левовата и валутната крива. (52-55) Успешни са и направените в нея пазарен и статистически анализ. (3.4.2 и 3.4.3) Тази оценка се отнася и до дадените общи представи за вътрешния и външния дълг на България. (86-87) Приемливо е твърдението на докторанта, че Оценяването на модела позволява да изведем факторите, които влияят на кривите на доходност и спредовете. (98) Въпреки тези положителни оценки, ако се приеме, че от математическа гледна точка и в трите части добре са представени теоретичните основи на разглежданите модели, трудно може да се твърди, че те са наситени с достатъчна икономическа интерпретация. - изследователската част на дисертационния труд продължава с третирането на въпросите, които са свързани със структурния финансов подход към лихвения процент, кривата на доходност и кредитния риск. Тя по същество включва също три части. Първата част е посветена на модела на Merton, втора част третира макрофинансовите трансмисионни механизми, а трета част разглежда модифицирането и приложението на модела на Merton за България. Приемлива е изходната позиция на тези три части, т.е., че тяхната цел е да се въведе базисната методология на структурния финансов анализ. (102) Сполучлива е интерпретацията на дългът и собствения капитал като деривати в рамките на първата част. (104-106) Тази оценка се отнася и до третирането на въпросите, които са свързани със субординирания дълг, комплексната капиталова структура и трансферните ефекти на стойност. (119-123) Приемливо е твърдението на докторанта във втората част, че Тъй като държавата представлява основен сектор в икономиката, е нужно да се разгледа как тя си взаимодейства с другите сектори по линия на техните агрегирани баланси. (123) Успешно са представени модифицирания модел на Merton и баланса на Управление Емисионно на БНБ в третата част. (140) Успоредно с тези положителни оценки за тази част на дисертационния труд заслужава да се посочи пропуснатата възможност за използване на матричен подход при разглеждане на въпросите, които са свързани със секторната взаимовръзка в рамките на икономиката. (124-126) Пресилено е и твърдението на докторанта, че Ако за дълговете е ясно, че разликата между фундаментална (финансова или макроикономическа) и пазарна стойност винаги съществува, то за 4

парите не е ясно какво изобщо означава стойност и как тя се измерва. (150) - независимо от някои сполучливи оценки направени в края на дисертационния труд по отношение на макроподхода и интегралния факторен анализ трудно може да се приеме, че те са достатъчни. 2.3. Научни приноси и публикации - вижданията на Вилимир Йорданов Йорданов за научните приноси, които се съдържат в неговия дисертационен труд са представени в рамките на специално приложение към автореферата. Те са разделени на методологически приноси 4 броя, теоретични приноси 14 броя и емпирични приноси 4 броя. Тези приноси действително се съдържат в неговия дисертационен труд. Същите в много голяма степен, по същество, съответстват на дадените вече в това становище общи и конкретни положителни оценки. Възможно е било обаче те в още поголяма степен да се обвържат с темата на дисертационния труд, както и да се представят в по-окрупнен вид. - от представената към автореферата специална справка се вижда, че Вилимир Йорданов Йорданов има 2 (две) самостоятелни публикации, свързани с неговия дисертационен труд, а други 2 (две) публикации в съавторство - предстои да бъдат издадени. Напълно възможно е било да бъдат публикувани повече съставни части на дисертационния труд. III. ЗАКЛЮЧЕНИЕ Като имам предвид всичко това считам, че съдържанието на дисертационния труд на Вилимир Йорданов Йорданов на тема Крива на доходност и лихвени деривати отговаря на изискванията на чл.6, ал.3 от Закона за развитието на академичния състав в Република България и чл.27, ал.1 от Правилника за неговото приложение. Той съдържа оригинални научни и научно приложни резултати и показва, че неговия автор притежава не само задълбочени теоретични знания от областта на изследваните проблеми, но и способности за самостоятелни научни изследвания. Това ми дава основание да приема, че Вилимир Йорданов Йорданов заслужава да му бъде присъдена образователната и научна степен доктор. София, 20 октомври 2012г. ЧЛЕН НА НАУЧНОТО ЖУРИ: ( проф. д.ик.н. Методи Христов) 5